核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资(zī)金的过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金(jīn)的(de)循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì美女脱了个精光露出奶囗和尿囗)内生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强的(de)“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的(de)前置发(fā)力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民融(róng)资服(fú)务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回(huí)流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款(k美女脱了个精光露出奶囗和尿囗uǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转移(yí)来的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续(xù)两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融(róng)企业(yè)部门(mén)新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张6美女脱了个精光露出奶囗和尿囗36亿元，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于(yú)居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加新增专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套融(róng)资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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