主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备(bèi)等改善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中下(xià)游利(lì)润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了trong>

　　快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际(jì)上是(shì)改善的(de)（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致(zhì)上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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