来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)金融数(shù)据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金(jīn)以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在(马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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