文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居(j瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织ū)民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的(瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织de)方式主要(yào)是(shì)通过(guò)房地产，此外(wài)则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专(zhuān)项债(zhài)的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产结构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有(y瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织ǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工(gōng)具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

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