《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当(dāng)前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题(tí)很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破(pò)内外(wài)部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别了过去几年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内(nèi)外部不确(què)定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临(lín)的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的(de)一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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