文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预(yù)算的(de)严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国(guó)正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达(dá)到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思(lǜ)到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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