平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèngm是什么意思性取向)策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场很容(róng)易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车(chē)销量同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 m是什么意思性取向