文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也(yě)不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产对美(měi)国银行业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问(wèn)题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了创投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上真正的(de)互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若(ruò)不(bù)能(néng)产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美(měi)国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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