来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要(yào)发达(dá)经(jīng)济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外(wài)部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商(shāng)品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来(lái)看，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但(dàn)货(huò)币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

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