核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于(yú)市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及(jí)预(yù)期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融(róng)存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门(mén)向(xiàng)企业部(bù)门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。20危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高23年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达了(le)次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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