王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是第(dì)一次发生(shēng)。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出(chū)来的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的(de)票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息(xī)的底(dǐ)部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些看(kàn)中股息(xī)率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入，他们的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构(gòu)投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市(shì)场利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替(tì)代的(de)投(tóu)资(zī)机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行(xíng)股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去(qù)三年(nián)期间(jiān)的(de)一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额(é)的户数(shù)不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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