文丨明(míng)明 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外康师傅是哪国的牌子？，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们(men)认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市(shì)场过(guò)热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来(lái)了一(yī)定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽(suī)然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情(q康师傅是哪国的牌子？íng)绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不(bù)及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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