核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年(nián)10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(niá拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系n)年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今年(nián)以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复，未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位(wèi)的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背景下(xià)中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的(de)原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安全和数字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策(cè)关(guān)注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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