“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很明(míng)显的(de)分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在(zài)资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红(hón科长相当于什么级别？g)线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)强二线和(hé)二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽(suī)然(rán)说，见到机(jī)会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意(yì)味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司(sī)科长相当于什么级别？－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的(de)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多(duō)维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来多家机(jī)构(gòu)的集(jí)中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行(xíng)业(yè)主要包(bāo)括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地(dì)产行(xíng)业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的(de)公司(sī)，它(tā)们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡科长相当于什么级别？眠家居、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的(de)研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管(guǎn)理的(de)广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的(de)独门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的(de)物(wù)业股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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