分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但由(yóu)于去年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得(dé)居(jū)民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开(kāi)发(fā)贷款(ku猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么ǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释放(fàng)猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么g>（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了(le)去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及(jí)失(shī)业(yè)压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

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