文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊g>较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特(tè)别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一(yī)是城投化(huà)债(zhài)。一季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当(dāng)前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于(yú)全(quán)社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是(shì)通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊ng>年(nián)初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构(gòu)主要可(kě)以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回(huí)升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊