王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度(dù)低估(gū)时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的(de)人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算(suàn)出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌(diē)时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡(héng)格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市(shì)场格(gé)局造成(chéng)了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任(rèn)何(hé)投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的(de)研究(jiū)报告。

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