平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比增速(sù)分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继(jì)续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)商(shāng)务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的(de)底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对(duì)美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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