文：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次(cì)贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存(cún)款用于补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代华纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)富(fù)人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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