“现在(zài)的(de)房地(dì)产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么如果关注一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产的开发资(zī)金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实(shí)银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内最低的(de)；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控股等国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实(shí)现了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用(yòng)电器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的(de)思路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中国房(fáng)地(dì)产行业(yè)在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的(de)需求(qiú)也(yě)会(huì)越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关(guān)的(de)行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归(guī)属于上市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的(de)情有(yǒu)独(dú)钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的(de)独门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择(zé人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里(lǐ)提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同(tóng)周期还(hái)能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做(zuò)到(dào)到(dào)期(qī)之后(hòu)提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是(shì)有关系的(de)。”他(tā)进一步强调(diào)。

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