来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引发了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元trong>在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映(yìng)了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的(de)情况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部(bù)门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格(gé)面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然偏(piān)弱。

　　<1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元img alt="宽松未(wèi)通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？（海通宏观 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418559.png">

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。