来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的(de)一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要差一些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币(bì)及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能(néng)会(huì)选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流(liú)通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速维持在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平(píng)均(jūn)值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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