核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入(rù)基(jī)本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)银行(xíng)等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也主要来(lái)自低(dī)估(gū)值(zhí)的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安(ān)全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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