文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度(dù)可(kě)能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国(guó)的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了(le)疫(yì)情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能(néng)就会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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