《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依(yī)然在通胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了(le)一定的(de)买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中特估(gū)相关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义p>

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各(gè)方面需要协调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确(què)定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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