文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其(qí)实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商业地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题(tí)出(chū)在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时(shí)从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业(yè)模式(shì)来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及美国的(de)信息(xī)高速(sù)公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球最大(dà)的(de)因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和(hé)云业务收入(rù)创造(zào)了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资(zī)深度融(róng)合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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