文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监管对(duì)银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另(lìng)一(yī)个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的(de)空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水平(píng)的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等(děng)形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度(dù)融(róng)合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的(de)大(dà)型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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