平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额(é)度(dù)，期间空档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频(pín)开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额(é)数据(jù)看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经(jīng)济回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思trong>一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思)币(bì)贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的(de)总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资(zī)同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思gé)较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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