平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)支持力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(bià戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时n)化(huà)的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市(shì)场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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