主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速(sù)也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政(zhèng)策持续改善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàn嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗g)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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