核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是(shì)结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决(jué)定(dìng)未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期RO15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟E的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本(běn)面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的(de)持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代(dài)表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看(kàn)，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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