文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业(yè)深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置(zhì)问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是(shì)小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资(zī)，而不是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资(zī)中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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