来(lái)源：高瑞东(dōng)宏观笔记

　　核心观(guān)点

　　本(běn)周聚焦：

　　一季(jì)度，国内(nèi)经济回暖主要缘于疫后复(fù)苏红利驱动，表(biǎo)现为生产恢复(fù)推动出(chū)口形势好(hǎo)转(zhuǎn)，出行需求释(shì)放催化下游(yóu)消费(fèi)回暖。从行业(yè)表(biǎo)现看，制造业从去(qù)年(nián)四季度的“量价(jià)齐跌”转向“量升价跌”，企业(yè)或(huò)从主动去(qù)库转向被动去库(kù)。从景(jǐng)气度边际表现看，下游(yóu)消费(fèi)制造>；中游装备(bèi)制造(zào)>；上游原材料加工；服务业中，交(jiāo)通运输、住宿餐饮、房地产等线下活(huó)动回暖，但距(jù)离疫(yì)情(qíng)前仍有一定差(chà)距。

　　向前看，考(kǎo)虑到疫后经(jīng)济脉冲式修复(fù)放(fàng)缓、海外总(zǒng)需求回落(luò)预期(qī)逐步兑现，消费回暖和产业(yè)升级将成为推动下一阶(jiē)段国内经济(jì)复苏的主线。

　　制造业、服务业是驱动(dòng)一季(jì)度经济复苏(sū)的(de)主(zhǔ)因

　　从一(yī)季度GDP表现看，制(zhì)造业，交(jiāo)通运(yùn)输、房地产(chǎn)等行业(yè)景气度明显提升，而建筑业景气度回落，与年初出口数(shù)据(jù)好转、服(fú)务(wù)消费快(kuài)速(sù)恢复、房地产销售(shòu)回暖而投资疲弱的特(tè)点相一致。

　　从制(zhì)造业内(nèi)部来(lái)看，今(jīn)年(nián)3月，制(zhì)造业各行业景气度普(pǔ)遍回暖(nuǎn)，多数(shù)从去年12月的“量价(jià)齐跌(diē)”转入(rù)“量升价跌(diē)”，指向经(jīng)济复苏初期，供给端(duān)修复好于需(xū)求端，行(xíng)业整体(tǐ)去库进程尚未结束。从行业景气度边际改善情(qíng)况来(lái)看，下(xià)游消费制造>；；；中游装备制造>；；；上游(yóu)原材料加工，煤炭行(xíng)业景(jǐng)气度表现为高位放缓。

　　下游消费制造行业中，与出行(xíng)、地产后周期相关的酒(jiǔ)饮料(liào)茶(chá)、纺织(zhī)服装、文教娱、烟草(cǎo)、家具制造行业(yè)景气度较高，部分行业(yè)表现(xiàn)为“量价齐升”。

　　中(zhōng)游装备制造业行(xíng)业景(jǐng)气度居(jū)中(zhōng)，表现为“量(liàng)升价跌”。从“量”维度看，电气(qì)机械、专用设(shè)备、运输设备>；；；汽(qì)车制造、金属制(zhì)品>；；；通用(yòng)设备、电子设(shè)备。

　　上游(yóu)原材(cái)料加(jiā)工行业景(jǐng)气度改善幅度最(zuì)弱，由于行业库存水平偏高(gāo)，多(duō)数行业仍然受到(dào)价(jià)格下跌的(de)困扰，表现为(wèi)“量升(shēng)价跌”。从(cóng)“量”维度(dù)看，有色金(jīn)属>；；；黑(hēi)色金属、非金属矿物>；；；石油石化(huà)行业。

　　消费回暖和产业升级或是(shì)推动下一阶段经济(jì)复苏的主线(xiàn)

　　一(yī)季度，国内经济复苏(sū)主(zhǔ)要受益于疫后复苏红利(lì)驱(qū)动。需求方(fāng)面，出行类消费(fèi)快速(sù)复苏(sū)，前(qián)期积(jī)压的购房、服务消(xiāo)费需求(qiú)得(dé)以释放；供给(gěi)方(fāng)面，国内(nèi)复(fù)工(gōng)复产加快推进(jìn)，生产端快速恢(huī)复，是推动年初出口数据好转(zhuǎn)的重要原(yuán)因。

　　进(jìn)入(rù)3月，经济复苏节(jié)奏(zòu)有(yǒu)所(suǒ)放缓，指向疫后复苏红利(lì)驱动边际转弱，随着未来海外总需求回落的(de)预期逐(zhú)步(bù)兑现，后续驱动国内(nèi)经(jīng)济(jì)增长的(de)线(xiàn)索，大概率来(lái)自于(yú)消(xiāo)费回暖和产(chǎn)业升(shēng)级(jí)两条主线。

　　一是，一季度居民收入向上修复，消费倾(qīng)向明显回(huí)升(shēng)，已经高于2020-2022年疫情期间水平，同时(shí)信贷(dài)数据指(zhǐ)向(xiàng)居民“去杠杆”势头缓和，未(wèi)来消费(fèi)回暖的确定性(xìng)进一(yī)步增强(qiáng)。预计交通、住宿、餐饮、娱乐等服(fú)务(wù)消费有望持续修复，家电、家(jiā)具(jù)、纺服等与出行及地产后周期相关的可选(xuǎn)消费也(yě)有望(wàng)进一步回暖。

　　二是(shì)，产(chǎn)业升级路径(jìn钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量g)驱动下，汽车和“新(xīn)三样”产品出(chū)口优势增强，有望维持出口韧性；随着(zhe)下游消费(fèi)稳(wěn)步修复、二(èr)季度PPI同比触(chù)底回升，制造业企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)有望(wàng)向上修复，企业(yè)将从主动去库逐步转向(xiàng)被动去(qù)库、主动补库，设备投资需求有望改善，推动中游装备制造景气度维(wéi)持高位。

　　风险提示：国内经济恢复(fù)力(lì)度不及(jí)预期；海(hǎi)外需求超预期回落(luò)。

　　一、节后消费降温，带动CPI涨幅(fú)明显回(huí)落

　　一、本周(zhōu)聚焦：疫后(hòu)经济复(fù)苏有哪些(xiē)结构(gòu)性特征(zhēng)？

　　1.1 制造业、服务(wù)业是(shì)驱(qū)动一(yī)季度经济复苏的主因

　　一季度我国GDP总量(liàng)实现超(chāo)预期增长，指向疫后复(fù)苏背景下，国内经济企稳回升。但不同于海外(wài)国家(jiā)疫后复(fù)苏(sū)的规律(lǜ)，本轮国内(nèi)疫后复(fù)苏(sū)发生在外需(xū)回落、国内经济(jì)转(zhuǎn)向高质量发展、居(jū)民(mín)前期“去杠杆(gān)”的过(guò)程中，因此(cǐ)驱动(dòng)疫后经济复苏的(de)力量并(bìng)不均衡，行(xíng)业分化特征明显。因此，我们重点(diǎn)从行业(yè)层面，观(guān)测(cè)当前各行(xíng)业(yè)景气度水平。

　　从GDP不(bù)变价观测(cè)各行业表现来(lái)看，今年一季度制造业(yè)、交通(tōng)运输业、房地产业景气(qì)度明显提升，而建筑(zhù)业景(jǐng)气(qì)度回落，与年初出口数据好转、服务消费快速恢复、房地产销(xiāo)售回暖而投资疲(pí)弱的情况相一致。

　　我们以2019年为基期计算各(gè)年份的复(fù)合增(zēng)速(sù)，观察各行业增加(jiā)值变化。

　　今年一季度(dù)第一产业增加值增速(sù)为3.6％，低于(yú)去年四季度的4.9％，但仍高于2019年、2020年全年增速，与近年来加快建(jiàn)设农业强国，推进农业农村现代化(huà)的目标有关。

　　今年一(yī)季(jì)度(dù)第二产业增加值增速升至5.4％，高于去(qù)年(nián)四(sì)季度的4.4％。其(qí)中(zhōng)，制造(zào)业迎来较(jiào)快复苏，增加值增速提升至5.9％，高于去年(nián)四季度的4.7％，但(dàn)低于2021年(nián)全年增速，与去年(nián)下(xià)半年之后(hòu)外(wài)需转(zhuǎn)弱、居民商品消(xiāo)费恢(huī)复(fù)偏慢有关。而建筑业景(jǐng)气度(dù)明显(xiǎn)回落，增加值增速回落至1.9％，低(dī)于去年四季度(dù)的3.1％，主要受房(fáng)地(dì)产新开工拖累(lèi)。

　　今年一季度第三产业增加值增速小幅升(shēng)至4.7％，略(lüè)高于去(qù)年四季度(dù)的4.6％，但相较疫(yì)情(qíng)前(qián)仍存在产(chǎn)出缺(quē)口。其中，受益于居民出行活动恢复(fù)，交通运输、仓储和邮政业增加值增(zēng)速明显提升，自去年四季度的3.4％升至(zhì)5.9％，但低于2019年、2021年全年增速；住宿和餐饮业增加值增速小(xiǎo)幅回升，尽管(guǎn)高于疫情三年来的平均增速，但绝对水(shuǐ)平不及2019年，指向(xiàng)供给水平(píng)恢复较慢。而受益于新房和(hé)二(èr)手房销售回暖，今年一季度房(fáng)地产业增(zēng)加值增速回正至2.3％。

　　1.2 制(zhì)造(zào)业领域复苏分化，中下(xià)游(yóu)改善幅度(dù)好于(yú)上游(yóu)

　　对(duì)于行业(yè)景气度的观测，我们采用量（各行(xíng)业(yè)工业增加(jiā)值增速）与(yǔ)价格（各行业工业品价(jià)格增(zēng)速）分别(bié)作为供需的衡量指标。主要选取28个主(zhǔ)要(yào)行(xíng)业自2019年(nián)以来的月度数据(jù)，首先将各行业增加值增速(sù)调整(zhěng)为以2019年为基(jī)期(qī)的复(fù)合增速(sù)，其次计算2019年-2023年3月，每月的增加值(zhí)增速和PPI增速的(de)分位数水平，通过对比(bǐ)2022年12月和2023年3月的分位数水平(píng)，捕捉其边际(jì)变化。

　　今年3月，制造业各行(xíng)业(yè)景气(qì)度出现普遍回暖，多数从去年(nián)12月的“量价齐跌”转入(rù)“量升价跌”，指向(xiàng)经济(jì)复(fù)苏(sū)初(chū)期(qī)，供给端修复好于需求端(duān)，行(xíng)业(yè)整体去(qù)库进程尚未结束。从行业景气(qì)度边际改善情况来看(kàn)，下(xià)游消费制造>；；；中游装备(bèi)制造>；；；上游原材料(liào)加工，煤炭(tàn)行业景气度呈现(xiàn)高位放(fàng)缓情况。

　　下游消费制(zhì)造行(xíng)业中，与出行、地产后周期相关的行业景气度最高，部(bù)分行业步(bù)入“量价齐升(shēng)”阶(jiē)段。今(jīn)年3月(yuè)，与居(jū)民外(wài)出消费相(xiāng)关的(de)，酒(jiǔ)饮(yǐn)料茶、纺织服装、文教娱乐的量价(jià)分位数水(shuǐ)平均处在高景(jǐng)气度区间，烟(yān)草、家具制造行(xíng)业也(yě)呈现“量(liàng)价齐(qí)升”的(de)特征(zhēng)；食品制造景(jǐng)气度有所回落，农副(fù)加工行业表现为“量价齐跌(diē)”，食品制造(zào)行(xíng)业表现为(wèi)“量(liàng)升价(jià)跌”，二(èr)者价格(gé)下跌主要与高库存水平有关，今年2月，库存同比均处在2016年以(yǐ)来90％以上分位(wèi)数水平；而随着防疫需求的降(jiàng)温，医药制造(zào)业景(jǐng)气度有所回落(luò)，表现为“量(liàng)跌价平”。

　　中游装(zhuāng)备制造业行(xíng)业(yè)景气(qì)度居中，均表(biǎo)现为“量升价跌(diē)”。一方面与原材料成本(běn)下跌有关，另一(yī)方面(miàn)，也与(yǔ)年初外(wài)需表(biǎo)现好于内需，部分(fēn)行业仍(réng)在(zài)去(qù)库进程(chéng)有关。其中，电气机械、专用设备、运(yùn)输设备工业增(zēng)加值增速改善幅度最大，受益于国内产业升级、出口优势带来的韧性驱(qū)动；其次是(shì)汽(qì)车制(zhì)造、金属制品，改善(shàn)幅度最(zuì)弱的是通(tōng)用设备、电子设备，与房(fáng)地(dì)产(chǎn)新开工强度较弱(ruò)、消费电子行业(yè)周期(qī)性走弱有关。

　　上(shàng)游原材料(liào)加(jiā)工行业景气(qì)度改善幅度偏弱，由于(yú)行业库(kù)存水(shuǐ)平偏高，多数行业仍(réng)受(shòu)制于价格(gé)下跌的困扰，表现(xiàn)为(wèi)“量(liàng)升价跌”。其(qí)中，有色金(jīn)属行(xíng)业生产端(duān)改善幅度最大(dà)，3月增加值增速位(wèi)于2019年(nián)以来70％分位数水平，但受全球大宗(zōng)商品下行周(zhōu)期影响，价格依旧承压；随着年初建筑业施工回暖(nuǎn)，相关的黑(hēi)色金(jīn)属、非金属(shǔ)制品景气度提升(shēng)，但由于库存水平偏高，价(jià)格仍(réng)处在下(xià)跌区间，拖累整体盈(yíng)利水(shuǐ)平；石化链条(tiáo)行业生产水(shuǐ)平普遍(biàn)回暖，但分位(wèi)数(shù)水平仍处在50％以下的(de)景气度(dù)偏(piān)低区间，今年由于能(néng)源危机(jī)缓解，产品价(jià)格相(xiāng)较去年同(tóng)期也出(chū)现普遍下(xià)跌。

　　煤炭(tàn)开采景气度仍处在高位，但出现边际放缓，生(shēng)产及价格水平同步回落(luò)。这与去(qù)年以来(lái)行(xíng)业产能持续扩(kuò)张(zhāng)有关，今(jīn)年2月，煤(méi)炭开(kāi)采产成品库存同(tóng)比(bǐ)处(chù)在2016年以来94％分位数水平(píng)。

　　1.3 消费回暖和产业升级或是推动下一(yī)阶(jiē)段(duàn)经济复苏的主(zhǔ)线

　　一季度，国内(nèi)经济复苏主要受(shòu)益于疫(yì)后(hòu)复苏红利。一方(fāng)面，消费场景恢复后(hòu)，出(chū)行类消费(fèi)快(kuài)速复苏，前(qián)期积压的购房、服务性(xìng)需(xū)求得(dé)以释放；另一方面，国内复工复产加快推进，保证供给端的快速恢复(fù)，是推动年初出口数据好转的重要原因。

　　进(jìn)入3月，经济复苏节奏有所放缓，指(zhǐ)向疫后红(hóng)利释放效果转弱，随着未来海(hǎi)外总需求(qiú)回落的预期(qī)逐步兑现，后续驱动国内经济增(zēng)长的(de)线索(suǒ)，大概率(lǜ)来(lái)自于消费(fèi)回(huí)暖和产业升级两(liǎng)条主线。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)收入提升和(hé)消费意愿(yuàn)改善，未来消费回暖的确定性(xìng)进一步增强，交通、住(zhù)宿、餐饮、娱乐等服务消费，以(yǐ)及家(jiā)电、家具、纺(fǎng)服(fú)等可(kě)选(xuǎn)消费景气度均有望提升。

　　从一季(jì)度居(jū)民收入(rù)和消费数(shù)据看，居民收入增速提升，消费倾向(xiàng)开(kāi)始回升(shēng)，已(yǐ)经高于(yú)2020-2022年，但尚未修复至疫情(qíng)前水平。以2019年为基(jī)期的复合增速看，今年一季度，全国(guó)居民人均可支配收入增速提升至6.4％，高于去年四(sì)季度(dù)的5.6％，居民人均消费支出增速提(tí)升至5.0％，高于去年四季度的3.0％。一季(jì)度居(jū)民(mín)平均消费倾(qīng)向为62.0％，已经(jīng)高于(yú)2020-2022年同期均(jūn)值60.9％，但(dàn)距离(lí)2019年同期的65.2％仍有一定差距(jù)。未来随(suí)着服务业(yè)恢复持续向好，有望带动(dòng)相关就业岗位加快(kuài)恢(huī)复，进(jìn)一(yī)步(bù)提振(zhèn)居民消费意(yì)愿。

　　从居(jū)民存贷款数据(jù)看，居民储蓄意愿有(yǒu)所减弱，消费和投资信心(xīn)正(zhèng)在筑(zhù)底。今年(nián)以来，居民储蓄(xù)意(yì)愿有所减弱(ruò)，“去(qù)杠杆(gān)”势头(tóu)缓(huǎn)和。从存款数据看，3月居民新增存款同比(bǐ)增量降至2051亿元，低于1-2月9375亿(yì)元的同比增量均(jūn)值，也低(dī)于2022年6617亿元的月均同比增量。从(cóng)贷款数据看(kàn)，3月居民部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同比多增4859亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多增2246亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)多增2613亿元。居(jū)民部门新(xīn)增净融资连(lián)续2个月维(wéi)持(chí)同比扩张(zhāng)，指向居民预期可能正在筑底(dǐ)，“去杠杆(gān)”势头开(kāi)始(shǐ)放缓。今年(nián)第一季度城镇储户问卷调查结果显示(shì)，倾向(xiàng)于“更多储蓄”的居(jū)民占58.0％，比上季(jì)度(dù)减(jiǎn)少(shǎo)3.8个百分点；倾(qīng)向于(yú)“更多(duō)消费”和(hé)“更多(duō)投资(zī)”的居民分别占23.2％和18.8％，均分(fēn)别(bié)高(gāo)于(yú)上季度的(de)22.8％、15.5％，同(tóng)样也指(zhǐ)向居民储(chǔ)蓄(xù)意愿降(jiàng)低、消费和(hé)投资意愿提升。

　　二是(shì)，产业升级(jí)路径驱动下，汽车(chē)和“新三样”产品出口优势增强(qiáng)，以及相关行业设备(bèi)投资更新，有(yǒu)望推动中游装备(bèi)制造景气度维持高位。

　　一(yī)方面，今年(nián)一季度国内出(chū)口数(shù)据回暖，除与欧美供需缺口(kǒu)短期走阔、国内(nèi)复(fù)工复(fù)产加快推(tuī)进(jìn)外，也受益于RCEP政策红利持续(xù)释放，以(yǐ)及汽车和“新三样”产品(pǐn)出口优势增(zēng)强。今(jīn)年(nián)在海外总需(xū)求回落背景下，我国与RCEP国家贸易往来加(jiā)强、以及新能源产品优势强化，有(yǒu)望维(wéi)持装备制(zhì)造领(lǐng)域出(chū)口韧性。

　　另一方面，企业盈利下滑和库存高位，对制造(zào)业投资扩产造成一定压(yā)力(lì)。但随着下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)稳步修复(fù)、二季度PPI同比触(chù)底回升(shēng)，制(zhì)造业企业(yè)盈利有(yǒu)望向上(shàng)修(xiū)复(fù)。目前(qián)看(kàn)，电气机械等装(zhuāng)备制(zhì)造业去库进程已进入下半场，今年1-2月专用设备(bèi)、通用设(shè)备产成品库存增(zēng)速(sù)呈(chéng)现触(chù)底反(fǎn)弹。随着需(xū)求回暖、盈利修复，企业将(jiāng)从主动(dòng)去(qù)库逐步转向被动去(qù)库(kù)、主动补库，设备投资需(xū)求将随(suí)之提升。

　　二、海外(wài)观察

　　2.1金融与流动(dòng)性数据：各国国(guó)债收(shōu)益(yì)率多(duō)数(shù)上行

　　美(měi)国10年期国债(zhài)收(shōu)益率上行。本周（截至4月(yuè)21日(rì)）美国(guó)10年期(qī)国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)3.57％，较(jiào)上(shàng)周末上行5BP，其中通胀预期较(jiào)上周下行2BP，实际(jì)收(shōu)益率1.29％，较上(shàng)周末上升(shēng)7BP。法国10年期国债收益率较上周末上行5BP至2.99％，德国10年(nián)期国债收益率较上周(zhōu)末(mò)上行7BP至2.44％，日本10年期(qī)国债收益率(lǜ)较上周末(mò)上行2BP至0.48％（截至(zhì)4月(yuè)20日），英国10年期国债收益率(lǜ)较(jiào)上周(zhōu)末上行(xíng)20BP 至3.86％（截至4月19日）。

　　美国10y-2y国债收益率利(lì)差(chà)收窄。本周美国10年(nián)期和(hé)2年期国债期限(xiàn)利差为(wèi)-0.60％，较上周下行4BP。美国AAA级企业(yè)期权(quán)调(diào)整(zhěng)利差较上周末持(chí)平为0.55％，美国高收益债期权调(diào)整利差较上周末上行11BP至4.54％（截至4月20日(rì)）。

　　2.2全球市场：全(quán)球股市涨(zhǎng)跌分化，大(dà)宗商品价格普跌(diē)

　　全(quán)球(qiú)股(gǔ)市涨跌分(fēn)化。本周（4月17日至4月21日），欧洲股市普涨，法国CAC40、英国富时100、德国DAX分(fēn)别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利富时MIB下跌0.45％。美(měi)股全线(xiàn)下跌，标普500、道琼斯工业(yè)指数(shù)、纳斯达克指数分(fēn)别(bié)下跌(diē)0.10％、0.23％、0.42％。亚(yà)洲(zhōu)股(gǔ)市分化，俄罗斯RTS、新西兰标普50、日经225分别上(shàng)涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标(biāo)普200、韩国综合指数、上证指数(shù)、恒(héng)生(shēng)指(zhǐ)数分别下(xià)跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价格普跌。其中，LME铝上涨0.71％，其余大宗商品价格普跌。COMEX黄金、COMEX白银、CBOT小(xiǎo)麦(mài)、LME铜(tóng)、SHFE螺纹(wén)钢、CBOT玉米(mǐ)、CBOT大豆、DCE焦炭(tàn)、LME锌、DCE焦(jiāo)煤、ICE布(bù)油(yóu)、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽油分别下(xià)跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观(guān)察：美欧加(jiā)息步伐或将继续

　　4月19日，美联储褐皮(pí)书公布(bù)，显示近(jìn)几周美国(guó)经济增(zēng)长陷入停滞，通胀和(hé)招(zhāo)聘活(huó)动放(fàng)缓，信贷渠(qú)道变窄。褐皮(pí)书称，最近几周美(měi)国(guó)总(zǒng)体经济活(huó)动几(jǐ)乎没有变化，几个辖区(qū)指(zhǐ)出在不确(què)定性增(zēng)加和对流动性的担(dān)忧加剧之际，银行(xíng)收紧了贷(dài)款标准。近期美国总体物价水平温和(hé)上升，但(dàn)价格上(shàng)涨速度或有所放缓。

　　美联储官员表示为应对高(gāo)通胀，加息步伐或将(jiāng)继续。4月(yuè)21日，美联储(chǔ)哈(hā)克称，需要进一步(bù)收紧政策来应对高通胀，加息结束后美联(lián)储将(jiāng)需要在一段(duàn)时间内维持利率稳定。同(tóng)日美联储梅斯特表示，预计今年(nián)货(huò)币政策将需(xū)要进(jìn)一步进(jìn)入(rù)限制(zhì)性区(qū)域，终端利率或(huò)将高于5％，具体取决于经济和金融(róng)形势的发展。

　　欧洲央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)会(huì)议(yì)纪要公布，绝(jué)大多数委(wěi)员同意将利率上(shàng)调50个(gè)基点。4月20日公(gōng)布的欧洲央(yāng)行会议纪要显示，货币政策(cè)在降低通胀方面仍(réng)有一段(duàn)路要走，一些委员认(rèn)为整体而言通胀风(fēng)险倾向于(yú)上行(xíng)。金融市场(chǎng)紧张局势(shì)被视为(wèi)经济(jì)和通(tōng)胀前景重大不确(què)定性的来源。然而除(chú)非(fēi)形(xíng)势显著恶(è)化(huà)，否(fǒu)则金融(róng)市场的紧张局势不太可能从根本上(shàng)改变欧洲央行管理委员会对通胀前景的(de)评估。

　　2.4 海外(wài)政策：欧洲(zhōu)“芯片法案”落地；美(měi)财长耶伦强调美国(guó)“国(guó)家安全”

　　4月18日(rì)，欧洲理事会和欧洲议会通过了一项临时(shí)政治(zhì)协(xié)议，就涉及(jí)430亿欧元补贴的(de)《The EU Chips Act》最终版本达(dá)成(chéng)一致。法案目(mù)标是到2030年，欧盟拟(nǐ)动用430亿欧元资金提(tí)振半导体行业，以将欧盟占全球半导体(tǐ)制造市场的(de)份额从10％提升(shēng)至至少20％；大幅(fú)提(tí)升芯片制造工艺，建立欧盟的半(bàn)导体供应链，并与美国和亚洲同行竞(jìng)争(zhēng)。

　　4月20日，美国众议(yì)院议(yì)长麦卡锡(xī)表示，正在推出一(yī)份债务上限相关(guān)立法(fǎ)措(cuò)施(shī)。白宫需要(yào)开始就债务上(shàng)限进行谈判；众议院共和(hé)党希(xī)望提高债务上限并削(xuē)减支出；正在推出(chū)一份债务上限相关立法(fǎ)措施(shī)；债(zhài)务法(fǎ)案(àn)将设法(fǎ)收回未使用的防(fáng)疫(yì)资金(jīn)用(yòng)于(yú)日常开支；法案将(jiāng)减少对国(guó)税局的拨款，并结束绿色产业补(bǔ)贴(tiē)措施(shī)。

　　4月20日，美国财政部长耶伦就中美关系发表讲(jiǎng)话，表(biǎo)明美国无意与中国脱(tuō)钩，但未来仍将强调(diào)“国家安全”。耶伦宣(xuān)称，任何与中国脱钩的努力都将是“灾难(nán)性的”，美国寻求(qiú)与中国建(jiàn)立“建设性和公平的(de)经济关系”。但“当美国利益受到(dào)威胁时”，美(měi)国将(jiāng)坚定地捍卫国家安全，即使以牺(xī)牲中美关(guān)系为代价。在国际关系中(zhōng)，耶伦表示(shì)美中两国(guó)有必要“坦(tǎn)诚(chéng)讨论棘手(shǒu)问题”，比如帮助面临债务问题(tí)的新(xīn)兴市(shì)场和发展中(zhōng)国家(jiā)等。

　　三、国(guó)内观察

　　3.1上游：原油、铜价环比(bǐ)上涨

　　原油(yóu)价格环比上涨，环比由负转正(zhèng)。2023年4月(yuè)以来，WTI原油价格(gé)环比上涨10.06％，环(huán)比由负(fù)转(zhuǎn)正，由上月的-4.54％转(zhuǎn)正为(wèi)本月(yuè)的(de)10.06％，最新月度(dù)均(jūn)价为80.75美元/桶。布伦特原油价格环比(bǐ)上涨7.14％，环(huán)比由负转正，由上(shàng)月的-5.18％转正(zhèng)为本月的(de)7.14％，最(zuì)新月度均价为84.87美元/桶。

　　铜(tóng)价、铝价环(huán)比上涨，铜、铝库存同比下降(jiàng)。2023年4月(yuè)以(yǐ)来(lái)，铜(tóng)价环比(bǐ)上涨0.86％，环比由(yóu)负转正，由上月(yuè)的-1.33％转正为(wèi)本月的0.86％，库存同(tóng)比(bǐ)下降51.71％，降幅相对上月扩(kuò)大44.13个(gè)百分点。铝价环(huán)比上涨(zhǎng)2.25％，环比由负转正，由上月的-5.26％转正为本月的2.25％，库存同比下降10.57％，降幅缩窄15.36个(gè)百分点。

　　3.2中游：水泥价格指数环比上升，螺纹(wén)钢价格环(huán)比下跌，库存同比下(xià)降(jiàng)

　　水(shuǐ)泥价格指数环比上(shàng)升。4月以(yǐ)来(lái)，全国(guó)水泥价格指数环比上涨2.27％，增幅缩小(xiǎo)0.92个百(bǎi)分点。华北、东北、华(huá)东(dōng)、中南、西北(běi)以及西南各区价格指数环比(bǐ)分别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺(luó)纹钢(gāng)价格环比下跌，库存同比下(xià)降，钢(gāng)坯库存同比(bǐ)上涨(zhǎng)。2023年4月以来，螺纹钢价(jià)格环比由正转负，环比由上(shàng)月(yuè)的0.96％转负为-4.55％。螺纹钢库存同比下降15.42％，跌幅相对上月缩窄3.26个(gè)百分点。钢坯库存同比上涨64.88％，增幅缩(suō)小157.85个百分点。

　　3.3下游：商品房成(chéng)交面积增幅缩窄，猪价菜价下跌，水果价格上(shàng)涨

　　商品房成交面积增幅缩(suō)窄。2023年(nián)4月以来，商(shāng)品房成(chéng)交面积上涨64.71％，增幅缩窄12.17个(gè)百分(fēn)点。其中，一线(xiàn)、二线(xiàn)、三线城市商(shāng)品房成交(jiāo)面积同比分(fēn)别为：97.11％、59.75％以及36.2％，同比变(biàn)动幅(fú)度分别(bié)为36.86、-6.71以及-117.7个百分点。

　　土(tǔ)地(dì)成(chéng)交面积跌幅收窄(zhǎi)。2023年4月(yuè)以(yǐ)来，百城土地供应面积同比增速为5.80％，上(shàng)月为-12.02％；土地(dì)成交面(miàn)积(jī)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为-0.12％，上(shàng)月(yuè)为-13.41％；土(tǔ)地成交溢价率为(wèi)5.50％，较上月上涨1.99个百分点。

　　猪肉(ròu)、蔬菜价格下跌，水果价格上(shàng)涨。2023年4月以来，猪肉价格环(huán)比(bǐ)下跌5.08％至19.54元/公斤，跌幅相对(duì)上月扩大2.6个百分点(diǎn)。蔬菜价格环比下跌8.22％至4.89元/公斤(jīn)，跌幅缩窄0.55个百分点。水果价格环比上涨0.14％至7.89元(yuán)/公(gōng)斤，增幅缩小4.54个(gè)百分点。

　　乘用车日均零售销量(liàng)增(zēng)幅扩大。4月(yuè)以来，乘用车日均零售销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)加17.39％，增(zēng)幅(fú)扩大16.26个百分点。批(pī)发销(xiāo)量同比增加15.64％，增幅扩大(dà)8.26个百分点。

　　3.4流动性(xìng)：货(huò)币(bì)市场(chǎng)利(lì)率趋势分化，国债利率普遍下行

　　货币市(shì)场利(lì)率(lǜ)趋势分(fēn)化(huà)，国债(zhài)利率普遍下行。2023年4月以来(lái)，R001较上月末下行(xíng)36bp至2.29％；R007较上月末(mò)下行120bp至(zhì)2.51％；DR001较上(shàng)月末上行46bp至2.27％；DR007较(jiào)上月末下行12bp至2.27％。一年(nián)期国(guó)债利率(lǜ)较上月(yuè)末下行(xíng)8bp至2.19％。十年期国债利(lì)率(lǜ)较(jiào)上月(yuè)末(mò)下行2bp至2.83％。一年期AAA+企(qǐ)业债(zhài)利率(lǜ)较(jiào)上(shàng)月末下行3bp至2.7％。十年期AAA+企业(yè)债利率较上(shàng)月末下行5bp至3.34％。

　　3.5国内(nèi)政策：发改委强调提振消费(fèi)持续(xù)回升(shēng)的动力(lì)；国资(zī)委强调着力(lì)发展战略性新兴(xīng)产业

　　4月19日，国家发展改革委举行4月份新闻发布会，强调要提振(zhèn)消费持续回升的动力(lì)。接下来将重点(diǎn)做(zuò)好(hǎo)四方面(miàn)工作：一是，研究起(qǐ)草关于(yú)恢复和扩大消费(fèi)的政策文(wén)件(jiàn)，围(wéi)绕大宗消费、服务(wù)消费、农村消(xiāo)费等重点(diǎn)领域；二是，下大(dà)力(lì)气稳定汽车消费，大(dà)力推动(dòng)新能源汽车下乡；三是(shì)，会同有关(guān)方面优(yōu)化就业、收入分配和消费全链条良性循环促进机(jī)制；四(sì)是，研(yán)究制定关于营造放心消费环境的政策文(wén)件。

　　4月19日(rì)，国资委(wěi)党委召开扩大会议，强调推(tuī)动国资央企(qǐ)着力发展实(shí)体经济特别(bié)是战略性(xìng)新兴(xīng)产业。会议认(rèn)为，要更好推动(dòng)国资(zī)央企在(zài)中国式现代化新征程(chéng)中走在前列，着力提升科技自立(lì)自强水平(píng)，提升(shēng)自主创新能力；着力发展(zhǎn)实体经济特别是战略性新兴产业，加(jiā)快推进现(xiàn)代(dài)化产业体系建设；抓好新一轮国企改革深(shēn)化提升行动组织实施，高水平参与共建“一带一路(lù)”。

　　4月20日，工信部举办(bàn)发(fā)布会(huì)介绍(shào)一(yī)季度工业和信息化发(fā)展状况，表(biǎo)示(shì)下一步(bù)将制(zhì)定实施重点(diǎn)行(xíng)业稳(wěn)增(zēng)长的(de)工作方案。一是(shì)营造(zào)良(liáng)好产业发展环境，落实(shí)落(luò)细稳增长政(zhèng)策(cè)举措，抓实抓(zhuā)细部省协作、部门协同；二(èr)是推(tuī)动出(chū)口保稳提质(zhì)，加大对制造业(yè)外贸企(qǐ)业的支持力度，配合有关部门落实好稳外贸(mào)政策举措(cuò)；三是(shì)促进内需加快恢(huī)复，以高质(zhì)量供给促进(jìn)消费；四是持续增强发(fā)展动能，加快战略性新兴产业的创新(xīn)发展。

　　四、财经(jīng)日历

　　五、风险(xiǎn)提示

　　国内经济恢复力度不及预期；海外需求超预期回落。

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