“现在的(de)房地产很(hěn)难再(zài)出现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到(dào)了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的(de)国(guó)资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建(jiàn)安成本(běn)是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时(shí)满足上述(shù)条件(jiàn)的房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即便是(shì)在(zài)国央企(qǐ)中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份(fèn)、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开(kāi)始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会(huì)来(lái)了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司(sī)净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回(huí)报灵(líng)活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保有的住房(fáng)规模(mó)越来越大(dà)，随着时(shí)间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的(de)十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理的全部三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成为他至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述(shù)上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价的(de)公司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到(dào)期之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它(tā)的(de)定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关(guān)系的(de)。”他(tā)进(jìn)一(yī)步(bù)强调。

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