“现在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和(hé)投(tóu)资者的(de)关注(zhù)度从板块向单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房的(de)销售情况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能(néng)从(cóng)银行拿到(dào)钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有(yǒu)国企(qǐ)背景的(de)房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润率是不是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的(de)民营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例(lì)如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就具(jù)有天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民(mín)营房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗“全(quán)国社保基(jī)金一(yī)一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的(de)较(jiào)突(tū)出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与上(shàng)游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来(lái)自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报(bào)告(gào)显示(shì)，报告期(qī)内，富(fù)安娜实(shí)现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公(gōng)司股东(dōng)的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一(yī)度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来(l千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗ái)看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部(bù)三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容(róng)易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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