《基金经理投资笔记》宏观策略系列 <文章真实身高，文章个人资料简介/p>

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的(de)部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社(shè)会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的(de)进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口确(què)实(shí)又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等(děng)待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内也较难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队观察(chá)各家分析(xī)师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责文章真实身高，文章个人资料简介宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 文章真实身高，文章个人资料简介