分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　为什么懂手机的人都不用华为ng>>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落(luò)对(duì)应的居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社(shè)融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù为什么懂手机的人都不用华为)存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入(rù)理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来(lái)的(de)净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支持(chí)，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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