王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行股(gǔ)是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回落，闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的(de)机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个(gè)百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走了(le)个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的(de)经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的(de)一(yī)些特殊(shū)政策(cè)，已经(闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局于净息差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持(chí)下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

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