核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来(lái)自低估值(zhí)的国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的(de)走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的(de)回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基(jī)本面还(hái)不够扎实(shí)，更易(yì)受到(dào)其(qí)他因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存(cún)真的(de)试金石(shí)是(shì)业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīn女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌g)济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估三大可(kě)能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方(fāng)向——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌