“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否也(yě)是业内最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判(pàn)未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的(de)民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央(yāng)企的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市世界上哪个国家女人最开放场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭州本(běn)土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，世界上哪个国家女人最开放滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机构的(de)集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美(měi)国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的(de)增长却(què)一直都很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居前(qián)两(liǎng)位的(de)都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基(jī)础上(shàng)，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派(pài)基(jī)金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是(shì)志邦(bāng)家居(jū)。同一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似(shì)乎对(duì)于(yú)定制家居(jū)类(lèi)标的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我(w世界上哪个国家女人最开放ǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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