核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同(tóng)发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民(mín)就业和收(shōu)入(rù)明显分化(huà)，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企(qǐ)业(yè)部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐jìn)入(rù)4月后商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐企业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回(huí)落(luò)，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发(fā)力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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