核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风(fēng)格(gé)者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱(ruò)。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来(lái)后，处低位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下(xià)中特估(gū)相关板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维度(dù)来(l回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别ái)看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季(jì)度市(shì)场可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对(duì)数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日(rì)谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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