《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提(tí)醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时(shí)前期(qī)又(yòu)没(méi)有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóngim医学上是什么意思)比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后分析(xī)中的重(zhòngim医学上是什么意思)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报道(dào)的(de)居民提前(qián)还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等待(dài)权(quán)益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)im医学上是什么意思低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延(yán)加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度(dù)接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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