文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题其(qí)实(shí)来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一(yī)级(jí)风险资(zī)本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的(de)影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会(huì)像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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