“现在(zài)的房地(dì)产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到(dào)了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(x抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年ún)找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关(guān)注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是(shì)它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述条件的(de)房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的复(fù)苏速度(dù)并没(méi)有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行(xíng)较积极的(de)拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控(kòng)制(zhì)了(le)公司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的(de)十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报(bào)灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三(sān)年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集(jí)团在(zài)业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的(de)统计，目(mù)前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一(yī)季(jì)报的十大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年(nián)到(dào)期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户没有那(nà)么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调。

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