核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qiá姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她n)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资(zī)金的(de)供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(b姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她ì)力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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