主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(li俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米àng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年(nián)地产建安投资和(hé)竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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