分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷(dài)的(de)大(dà)体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预(yù)测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们(men)判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去年(nián)底中央经(jīng)济(jì)工作(zuò)会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月(yuè)构成纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗(chéng)差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下，预计(jì)社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

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