《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战术性的(de)机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境(jìng)的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(l定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历ì)来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的(de)政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点的人才(cái)、承(chéng)载民族(zú)未来(lái)的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是(shì)政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很重要的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布(bù)局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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