“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择(zé)，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无(wú)论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最(zuì)低我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上(shàng)述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想象得(dé我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意)那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国央(yāng)企的(de)融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而(ér)然(rán)就(jiù)具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在(zài)一(yī)定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据(jù)中指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能(néng)在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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